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见闻君此前提及，越来越多华尔街大佬发表对经济衰退的悲观预测，这次的警告轮到了债券。

上周，在08年金融危机逆势获得超高回报的Mark Spitznagel表示：“我们已经让自己身陷困境，”金融体系最容易受到“人类历史上最大信用债泡沫”的冲击。

本周德意志银行策略师Reid警告，如果经济衰退如预测的那样在明年年底到来，通胀水平维持在高位，那么预计美国垃圾债违约率将达到10.3％左右的峰值。

看空公司债市场的不只德银，早在今年4月桥水基金便做空了欧美公司债，桥水基金还押注今年公司债将被投资者抛售。桥水认为，大幅加息可能会“破坏经济”，主要金融市场的疲软不会是“暂时的”。

01大空头：准备好“史上最大信用债泡沫”破灭

上周，“黑天鹅”基金Universa Investments首席投资官Mark Spitznagel在接受媒体采访时表示，金融体系最容易受到“人类历史上最大信用债泡沫”的冲击。

“如果这个泡沫破灭，那将是所有人所见过的最灾难性的市场失灵——但是，让我们希望不会发生这种情况。”“我们已经让自己身陷困境。”

Spitznagel坚称自己不是末日论者。他长期以来一直批评央行把利率维持在接近于零甚至为负的水平，他说这推升了资产价值并鼓励过度借贷。目前，全球央行都在收紧货币政策以抗通胀。

Spitznagel表示，美国国债和黄金等传统避险资产今年让投资者失望，更添痛苦。

“黑天鹅”基金一般采取“尾部风险策略”，押注灾难性事件对股市造成剧烈冲击，或导致通胀飙升。Universa的目标就是在"黑天鹅"事件拉崩大盘时保住客户资产，并使其免受损失。

15年前，刚刚成立不久的Universa提前重仓做空美股。在2008年的金融海啸中，包括股神巴菲特在内的投资大佬和桥水在内的众多知名投资机构纷纷折戟，而Universa逆势获得超过100%的回报率。此役也令Spitznagel和Universa在华尔街一战成名。

另外，在2020年疫情暴发初期，全球金融市场遭到血洗，Universa再次脱颖而出，在3月份实现了36倍的净回报率。

02

德意志银行警告：10%违约！

本周德意志银行策略师Jim Reid团队发布了一份主题为“未来几年，违约率结构性上升”的年度研究报告。

报告指出，如果经济衰退如预测的那样在明年年底到来，通胀水平维持在高位，那么预计美国垃圾债违约率将达到10.3％左右的峰值。

Reid在报告中首先分析了当下的公司债违约情况，值得注意的是，这段时期公司债显得格外“平静”。去年是十年来垃圾债券违约率最低的一年，尽管最近市场动荡不安，但今年全球公司违约数量仅有31家，为2014年以来的最低水平，评级为“CCC”的美国公司债数量是近40年来最低。

事实上，除了新冠疫情爆发和2008年金融危机之后的几次可怕的时期外，近20年来，公司债务状况相当不错，违约率越来越低。

但现在Reid看到了潜在的危机，情况或发生转折。他在报告中指出：

在这项研究的大部分时间中，我们都相信违约率将保持在较低水平。但今年我们推测，公司的处境将变得更加艰难，疫情加速并放大了这一点。此前，我们并不认为通胀率和违约率有走高的风险，因为我们认为美联储仍将严重依赖金融抑制手段，以确保在这样一个世界中，庞大的全球债务能够顺利融资。

然而，现在我们认为，这种情况对公司债务融资更具挑战性。尽管金融抑制可能会在一定程度上持续下去，但决策者可能会发现，要像过去几年那样动用所有宽松的政策杠杆，可能会更加困难。

因此，实际收益率和期限溢价之间将存在一场拉锯战，一方面期限溢价将会趋向更高，而美联储或需要进行干预，以防止超级债务周期显露出来。另一方面，我们或将转向一个通货膨胀率更高的时代。

“好消息”是，Reid所指的情况尚未发生，其预测，到2023年底，美国垃圾债券的整体违约率将攀升至5%，然后在2024年达到10.3%的峰值。

纵观全球市场，欧洲可能会经历一个不那么严重的违约周期，到2023年底，欧洲债券违约率将攀升至3.8%，2024年达到6.6%的峰值，然后回落至2%至4%。而新兴市场的违约率正在上升，标普全球评级的一份报告称指出，融资条件正在收紧，该地区许多债务发行人将不断上涨的成本转嫁给了客户。

Reid认为，未来几年，债券违约率将呈现结构性上升趋势，其中原因有很多，如公司利润受到挤压。但他的核心论点是，上升更快、更根深蒂固的通胀限制了美联储对衰退的反应力度，商业周期将比近几十年来动荡时期的周期更短。

简而言之，正如Reid在报告中提到的，债务堆积如山，当局几乎不得不永久性地采取金融抑制手段。长久以来，实际收益率一直为负，如果在未来任何一段时间内转正，全球债务将面临过去几十年最严重违约。

03

桥水做空欧美公司债

出于对全球经济前景保持悲观态度，桥水基金押注今年公司债将被投资者抛售。

媒体援引知情人士表示，早在今年4月桥水基金便运用一篮子信用衍生品做空了欧美公司债。不过，桥水联席首席投资官Greg Jensen拒绝透露桥水如何做空及空头规模。

ICE Data Services 指数显示，今年美国高评级公司债券的总收益率下降了约13%，而欧洲公司债券的收益率下降了15%。本月，主要的高收益CDX指数利差已从4月初的约375个基点升至475个基点，该指数跟踪高收益公司债券的保险成本。作为投资者对冲信贷质量恶化风险的工具，该指数上行表明公司债市场投资者的对冲成本正在上升。

对美国和欧洲公司债的押注方向，进一步凸显了桥水近期的观点，即主要金融市场的疲软不会是“暂时的”。Jensen 还表示，公司债券的看跌头寸也表示桥水相信“借钱的成本将开始变得更加昂贵”。

经济方面，Jensen认为，名义增长将保持下去，实体经济将疲软，但不会“自我强化”。

“我们处于一个完全不同的世界，我们正在接近放缓。”

通胀方面，Jensen警告称，未来通胀将远比经济学家和市场目前的预测值要高，这可能会迫使美联储超预期提高加息。他补充称，他相信美联储最终会接受通胀高于2%中央银行目标的现实。若美联储的政策制定者致力于将通胀率降至2%以下，“他们可能会以非常强劲的方式收紧政策，这将打击经济，并可能打击经济中较弱的（公司）”，进而股市可能会从当前水平进一步“暴跌”25%。

华尔街见闻提及，除去一系列加息举措外，美联储十年来第二次缩表也于6月的第一个交易日正式启动。有分析指出，到2023年底，美联储的资产负债表规模可能缩减近1.5万亿美元，这可能相当于再加息75至100个基点。

资产价格方面，Jensen认为，美联储的加息决定，将与全球多家央行的收紧政策一起耗尽金融体系的流动性。在此过程中，许多去年上涨的资产价格将面临压力。他表示：

“你会想站在流动性缺口的另一边，从需要流动性的资产中抽身出来，持有不需要流动性的资产。”

至于看涨的资产，Jensen表示他看好大宗商品和通胀指数债券，这两类资产都将在滞胀环境中受益。

据悉，这家以“全天候策略”闻名的宏观对冲基金今年来收益表现十分亮眼。媒体援引知情人士表示，该基金年初管理着1510亿美元的资产。截至5月底，桥水旗舰投资基金Pure Alpha今年上涨了26.2%，而同期基准的标准普尔500指数下跌了13.3%。（作者：赵颖 卜淑情 高智谋）

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